David Roberts

L’Italia ostaggio delle agenzie rating

David Roberts

Tutte le principali agenzie di rating adottano un approccio "rate through the cycle". Tutte le agenzie hanno inoltre dato credito implicito/esplicito agli emittenti Euro per il semplice fatto di essere parte dell'UE e, in misura maggiore o minore, hanno operato nell'aspettativa che l'UE si impegnerà ad aiutare qualsiasi stato membro fintanto che tale Stato cerchi di aiutare se stesso . Le recenti crisi del debito dell'UE hanno dimostrato che è così.

Va da sè che niente di tutto ciò rimuove la possibilità di un downgrade, ma riduce la probabilità di default.

Italia: situazione fiscale attuale contro prospettica

Se guardiamo all'Italia, ad esempio, la situazione fiscale ha effettivamente iniziato a migliorare. Il disavanzo di bilancio per il 2019 era di circa l'1,6%, molto meglio di quanto previsto e ben al di sotto del "limite" del 3%. Questa è stata una delle migliori letture nell’ultimo decennio e ha dimostrato che, nonostante tutta l'instabilità politica, si stavano facendo progressi.

Naturalmente, lo stock di debito era vicino al 135% del PIL, ma non aumentava in modo significativo a causa dei bassi costi del debito (in termini assoluti) e di una crescita del PIL nominale positiva, benché bassa. Anche a quel livello, tuttavia, le agenzie di rating erano nervose e senza il sostegno dell'UE, l'Italia sarebbe andata in difficoltà.

La risposta italiana al Coronavirus è stata una delle più piccole (in termini di spesa del PIL) in Europa: prevediamo che saranno sostenute spese per circa il 2% del PIL. E’ vero che il blocco UE è stato più aggressivo, ma dato lo stato delle finanze pubbliche italiane, questo è probabilmente il giusto equilibrio. Inoltre, è importante sottolineare che cio’ dovrebbe offrire al Primo Ministro Conte un grosso gettone negoziale con l'UE - nonostante tutto il rumore, l'Italia sta chiaramente cercando di attenersi alle regole. Prima o poi, penso che la Germania e l'Olanda capiranno questo (più sotto). Tuttavia, il problema è il pesante lockdown. Il consenso è per una contrazione economica del 7% su base annua, anche se, al momento, si prevede anche un anno positivo dal 4% al 5% nel 2021. Se questo è accompagnato da una leggera inflazione, nel corso dei due anni, in termini nominali, l'economia potrebbe tornsre ai livelli pre Covid. Sarei un po’ a disagio nello sottoscriverlo, ma questo è il consenso per ora. Con le stime di un 2021 migliore e un forte 2019 alle spalle, c'è qualche speranza che l'Italia mantenga il suo rating BBB. Ma c'è ancora la probabilità che, durante questo periodo, il debito con il PIL possa aumentare al di sopra del 150%, e quindi sei in grembo agli dei di rating e c'è una possibilità che uno o più decideranno di tagliare. Se "guardano attraverso il ciclo", è possibile vedere BBB-watch / outlook negativo - in caso contrario, allora è spazzatura. Salvo che…

Unione più profonda e obbligazioni dell'UE?

Credo nell'Unione europea e continuo a credere che la mancanza di una politica fiscale coordinata sia un grave problema per l’Europa anche dopo 50 anni, in particolare in concorrenza con la Cina e gli Stati Uniti.

Credo che le economie "del Nord" dovrebbero usare questo come un'opportunità per aumentare la disciplina fiscale e iniziare a spingere per l'integrazione in tutto il blocco. Il "Sud" resisterà all’inizio, ma potrebbe essere un prezzo che vale la pena pagare se viene venduto come "marchio USA 2" ai popolosi poteri federali contro "statali", ovvero trattenimento della maggior parte a livello statale e raccolta e erogazione delle tasse federali (in realtà, lo stesso che succede nella maggior parte dei paesi dell'UE a livello locale).

Cio’ garantisce che il debito sia aumentato a livello unificato (il che sarebbe ottimo per l'Italia) e l'accesso al mercato. E cosi come accade al mercato municipale degli Stati Uniti, abbiamo un secondo livello in cui stati/città/province possono raccogliere finanziamenti aggiuntivi ma con il rischio di credito attaccato. Pertanto, gli stati del Nord continuano a beneficiare di finanziamenti più economici e di un Sud politicamente ed economicamente più stabile.

L'Europa ha attualmente un grosso difetto: gli americani credono di competere contro il resto del mondo, mentre italiani e tedeschi pensano di competere contro altri stati dell'UE - i tedeschi e gli olandesi non si rendono conto che ciò che è buono per l'Italia può essere buono per Olanda e Germania.

Cosa penso accadrà? Conte otterrà una qualche forma di versione annacquata, probabilmente "obbligazioni unitarie/di crisi" con una garanzia pro capite del PIL dell'UE. Ciò creerà una potenziale passività fuori bilancio per l'Italia, ma probabilmente consentirà alle agenzie di rating di esaminarla.

Come detto sopra, penso che il suo messaggio di Conte sia semplice: l'Italia è in disordine ma stava migliorando e, sebbene all'epicentro del virus, ha mantenuto la disciplina per quanto umanamente possibile. Penso che funzionera’ ma non credo che porti a una maggiore integrazione e cio’ è un'opportunità persa.

Per quanto riguarda la Germania, i suoi Bund non hanno performato bene recentemente: i rendimenti erano troppo bassi e la Banca centrale europea non ha potuto tagliare ulteriormente. Tuttavia, credo che molti investitori sul mercato si aspettino una qualche forma di emissione centrale con impatti negativi per la Germania, anche perché le obbligazioni emesse centralmente saranno a prezzi migliori rispetto ai bund attuali.

 

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Monday, April 27, 2020, 2:54 PM